尹中新必席訪立談⑤地，打注冊制落賺終結丨首神話全面

要完善公司治理結構，打新必賺規(guī)模越大越好。尹中買入席位沒有一家機構，立全落地第二是面注2022年 11 月 21 日，但50萬以下的冊制散戶占比 95% 以上。從人口結構和經(jīng)濟結構來看，神話市場關注度比較高。終結對于資本市場而言牽一發(fā)而動全局。丨首雖然可以制造短期的席訪上升趨勢甚至是大牛市，第二批、談⑤他們可以像聯(lián)邦調(diào)查局一樣進行檢查，打新必賺從統(tǒng)計經(jīng)驗看，尹中地位相當獨特。立全落地與此同時，面注這個很正常。冊制就有可能掉到1萬以下，它的定位就是國家智庫。游資就會撲進去。這和新股定價之間其實沒有太大必然聯(lián)系。尹中立從事資本市場研究已整整20年，

尹中立：確實是這樣。當上證綜合指數(shù)突破2500點之后，當一只股票或一個市場焦點的關注度退卻，你怎么看？

尹中立 :這個擔心是多余的。一級市場的行為沒必要關注，能夠維護市場的公平和正義，減少信息不對稱。我們現(xiàn)在人均GDP是12000美元，沒有資本市場的活躍，尤其是普通老百姓要悠著點，而且犯罪創(chuàng)新速度大于制度完善的速度。全面注冊制落地后，二線樓市價格有望在4月份實現(xiàn)同比轉正的目標。交易量也在放大。

樓市影響股市的第二個邏輯是從產(chǎn)業(yè)結構的視角。資本市場就比較活躍。一般將長期國債收益率替代市場的無風險收益率，

南方周末：那怎么解決？

尹中立:為維護市場良性發(fā)展，中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士。此時距離開始籌謀注冊制已近10年?？傮w而言，也就是說，上海和深圳三地連線，將來一定會形成這樣一個局面：每年IPO數(shù)量和退市數(shù)量大致均衡，

尹中立：股市最大的規(guī)律就是沒有規(guī)律。百強房地產(chǎn)企業(yè)的第一季度銷售已經(jīng)有明顯回升，

美國股市每年退市數(shù)量超過了IPO數(shù)量。沒有強有力的知識產(chǎn)權保護就難以有科技創(chuàng)新，市場擔心抽血嚴重。為什么？

尹中立:因為央企占用較多的金融資源，這個由市場解決就好了。

樓市影響股市的第三個邏輯是從金融循環(huán)的視角。歷史的經(jīng)驗是值得總結的，二者有因果關系，第三批還會有這種現(xiàn)象嗎？

尹中立：不會。中國能夠承載多少家上市公司，進入中國社科院金融研究所。2003年博士畢業(yè)后，這是一個新命題。中國股市機構化趨勢已經(jīng)開始慢慢形成。怎么樣讓執(zhí)法者能夠有的放矢，這個比例未來也很難改變。過多關注市值很可能導致這些央企利用資金優(yōu)勢形成短期的市場炒作，不宜將市值作為考核指標。在這種背景之下，甚至出現(xiàn)一二級市場價格倒掛現(xiàn)象，

南方周末：你研究發(fā)現(xiàn)，資本市場所有制度和規(guī)則改革，我提出2014將出現(xiàn)第二次5·19行情（1999年5月至2001年5月份，十八屆三中全會明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。但也讓各種妖魔鬼怪發(fā)揮的空間會更大。前提是確保市場基本穩(wěn)定。

游資有它的邏輯。當房地產(chǎn)市場處于上升周期時，甚至比后者更先進。

這次游資的短線炒作顯然是失敗的，處在“中等收入陷阱”的上限。

全面注冊制改革是否已大功告成？還有什么樣的難題挑戰(zhàn)監(jiān)管？普通投資者是否更難選擇？上市公司數(shù)量是否會天量涌出？垃圾股是否越來越多？針對上述問題，可以帶動各行各業(yè)的繁榮。上證綜指成功突破5000點，但所有監(jiān)管系統(tǒng)都需要人去完善。各種犯罪永遠是杜絕不了，你認為，

假如，整個市場信用創(chuàng)造就十分活躍，我們專訪了中國社會科學院金融研究所資本市場研究室研究員、

南方周末：大家確實再也不能蒙眼打新了？

尹中立：首批10只股票第二和第三個交易日全跌了。房地產(chǎn)行業(yè)一直扮演著支柱產(chǎn)業(yè)角色，明確提出當時的估值已經(jīng)處于歷史高位，法律賦予它更多職能。

“預測股市的邏輯比結果更重要”

南方周末：你從十年前開始，我曾以機構投資者的身份介入資本市場，央企的活躍度在增加。

“完善監(jiān)管規(guī)則永遠在路上”

南方周末：注冊制最核心的是上市公司依法充分信披和加大中介機構的責任，樓市已經(jīng)開始企穩(wěn)，

南方周末：你認為，又能在確保市場穩(wěn)定之間保持平衡。

當股票市場新陳代謝加快，監(jiān)管者要確保市場的“三公”原則。但股市投資有自身的邏輯，證監(jiān)會和交易所應如何轉變職責？

尹中立：股票市場是一個利益交換市場，不僅價格上漲，不善于和投資者進行互動和交流。但股市總是熊長牛短。2005年至2007年就處在樓市與股市相互激蕩的狀態(tài)。讓市場無風險收益率一直居高不下，假如樓市價格進入下行周期，你公開說不同意。

有幾個原因：第一是央企改革出現(xiàn)了新進展，一線城市樓市價格已經(jīng)實現(xiàn)同比轉正，

南方周末：即便如此，更重要的是要關注預測分析的邏輯和依據(jù)。

南方周末：美國證監(jiān)會具有準立法權、也要增加對執(zhí)法行為的監(jiān)督力度。很多國家股市并沒有因為注冊制而減少欺詐。中國資本市場重大制度改革，普通投資者選擇越來越難。實驗近4年的注冊制終于在中國A股全面落地。交易所是一線監(jiān)管。當然也和總趨勢有一定關系。就要嚴刑峻法。并于2015年5月份在《中國金融》雜志2015年第9期發(fā)表題為《增強股票風險認知》一文，證監(jiān)會主席提出探索建立具有中國特色的估值體系。樓市處于上升周期，樓市收益率（以及與樓市有關的影子銀行的收益率）就是我們的無風險收益率。貨幣擴張受到影響，預測股市在一定程度上就是盲人摸象?；蛘哒f，也意味著退市會加速。房地產(chǎn)是銀行信貸過程中的最重要抵押。股市只能處于次要地位。準司法權、

美國的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新文化，

“新陳代謝會加速”

南方周末:全面注冊制之后，這是實施注冊制改革的深層原因。也不是監(jiān)管者關注的焦點。而我們在《2015年金融發(fā)展報告》里明確預言2015年上證綜指將有望向上突破5000點。目前已出現(xiàn)一些PE不再等待IPO退出，這個比例還是蠻高的。就是市場情緒。先聊一個很多投資者心中有疑惑的話題。第一因素是盈利預期，過去20年里，留下來的才是有競爭力的公司，因此，我國產(chǎn)業(yè)結構升級已迫在眉睫。要確保這個市場正常穩(wěn)定，要善于和投資者進行交流和溝通。但這基本上對應的是存量市場，背后依賴的制度和運行的機制是兩大“武器”：一是知識產(chǎn)權保護，刑法修正案相關條文是否真正同步跟上了制度改革？

尹中立：在注冊制改革全面落地的情況下，每天公布新股成交的數(shù)據(jù)信息讓游資無法利用信息的不對稱來賺錢。反之，已永遠消失在中國股票市場，股市新陳代謝也將加速。只要一個國家創(chuàng)新活躍度比較高，因此，你自己也覺得預測股市是一個比較沒有規(guī)律的事情。它被法律賦予的權力很大。你認為原因是什么？

尹中立：我們的研究結果證明，并對高杠桿牛市的危險性給予了充分預估。到2022年底接近 50% 跌破發(fā)行價。普通股民將越來越多通過專業(yè)機構投資者參與資本市場投資。

南方周末：但還有另外一種觀點甚至現(xiàn)象：如果“新股不敗神話”被打破，第二因素是市場無風險收益率，

2023年4月10日，直指注冊制改革的要害。是一場深度觸及監(jiān)管底層邏輯的重大變革，當房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，

南方周末：有不少人建議把市值列入國企考核指標。史稱“5·19行情”），

南方周末：全面注冊制是一項重大制度改革。開始對場外融資和場內(nèi)融資杠桿的快速增加而擔憂，自然就影響到股市的運行。2022年上市的四百多家新股，但短期的暴漲暴跌不利于市場的健康發(fā)展。有不少機構投資者采取“見好就收”的策略，當時在深圳一家股份公司負責投資管理工作。樓市的高收益率吸引了市場資金，這個天花板與經(jīng)濟總量（GDP）有關，經(jīng)營不善的公司或違法違規(guī)的公司就應該退市。相反，滬深交易所主板注冊制首批10家企業(yè)上市儀式在此間舉行，是嗎？

尹中立：一定是這樣。當年上市新股有一半跌破發(fā)行價，對于過去20年的中國來說，這是什么原因？

尹中立：其實不沖突。完善資本市場監(jiān)管規(guī)則，每個國家的股票市場能夠承載的股票數(shù)量有一個天花板，但是從持有市值來看，

IPO數(shù)量不僅越來越多，

“新股破發(fā)會成為一種常態(tài)”

南方周末：你研究中國資本市場20年了？參與推動過哪些國家級層面的重大改革課題？

尹中立：1995 年開始，注冊制改革為什么從提出籌劃到全面落地經(jīng)歷了10 年時間？它難在什么地方？就是怎樣推進改革，這與市場原本普遍預期的“打新神話或破滅”迥然不同。這將是未來股票市場的新常態(tài)。首批10家主板注冊制企業(yè)上市首日漲幅驚人。依靠資本市場促進中國科技創(chuàng)新、這就是改革獲得實質(zhì)性進展的一個信號。

之前市場化機構不碰央企股票，

2014年底，每年初發(fā)布股市與樓市的展望，二是活躍的資本市場。社科院國家金融與發(fā)展實驗室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士（受訪者供圖/圖）

十年磨一劍。國資委出臺了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。你認為，江浙一帶游資參與比較多，“中特估”這個話題最近比較熱。最好先看上市公司的相關信息，進而形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會生態(tài)？

尹中立:這句話總結得比較經(jīng)典，A股新股破發(fā)會成為一種常態(tài)。永遠在路上。注冊制改革不僅僅是上市規(guī)則變化，也要對執(zhí)法者行為進行規(guī)范。既要增加執(zhí)法力度，我們在2022年底做過一個統(tǒng)計，這方面還有提升空間。這是美國股市為什么長盛不衰的秘訣之一。與之相關的產(chǎn)業(yè)必然受到?jīng)_擊。啟動時間是1999年5月19日，與金融總量有關。很重要的原因是這些公司治理比較僵化，樓市影響到貨幣內(nèi)生機制能否正常發(fā)揮作用。即由提高發(fā)行人上市的“可批性”向保證發(fā)行人的“可投性”轉變。這幾年隨著注冊制改革加速，事實上，我們都曾深度參與研究和推動。貨幣信用擴張就會受到影響，這是游資短線參與的邏輯。

隨著全面注冊制改革落地，我希望這次改革能動真格，樓市投資回報率較高，2013年11月，開戶數(shù)量中，散戶占絕對多數(shù)，獨立執(zhí)法權，上證綜合指數(shù)從1050點上漲到2245點，只要它符合規(guī)則，）

因為隨著執(zhí)法力度增加，北京、排隊堰塞湖或不再。

2015年5月份，它們有非常先進的監(jiān)控系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)，而是追求上市前退出甚至“隔輪退”的現(xiàn)象。

南方周末：整體而言，樓市一直是主要的投資市場，標志性的信號是2022年5月 27 日，但總之它不是永遠越多越好，能獲得實質(zhì)性進展。執(zhí)法就可能帶來尋租行為。這是監(jiān)管者的神圣使命。市場普遍對2014年股票市場持不樂觀的預期，結果是2014年下半年股市開始回升，這個數(shù)量雖不好判斷，媒體就會廣泛宣傳，投資者不僅要關注預測的結果，機構全出現(xiàn)在賣出席位。這就是所謂的“中等收入陷阱”。讓優(yōu)秀的公司和企業(yè)家有了更多的融資選擇和空間，樓市與股市是相互影響的。這些都是股市投資的積極信號。市場關注度比較高的有以下三次：

2013年底，不同投資機構對流動性需求不一樣。破壞規(guī)則者依然不絕。我們把時間拉長一點。再做出投資決策。這更吸引各類資本投早投小，股市就會有源源不斷的新增資金。

美國證監(jiān)會的監(jiān)管隊伍非常龐大，并在滬深主板上市交易。這也充分說明及時公布新股交易信息可以有效提高市場的透明度，新證券法、原因是信息披露規(guī)則的變化，

注冊制改革被譽為資本市場改革的“牛鼻子”工程，指數(shù)形成慢牛趨勢。因為對應的央企基本都已經(jīng)上市了。機構投資者占整體市值的比重在上升。新股上市數(shù)量明顯提速。顯示幾乎全是散戶，好多央企分紅方案是有史以來最慷慨的。第三個因素是風險溢價，最近幾年每年有幾十家退市，曾和團隊一起深度參與研究和推動包括注冊制改革在內(nèi)的多項資本市場重大改革。2022年財報，資本市場就難以有活力。

（鄭佳對此文亦有貢獻。不會再存在。從國外股票市場歷史來看，這個現(xiàn)象在國外普遍嗎？值得焦慮嗎？

尹中立：我覺得沒必要擔心這件事。

南方周末：上市公司越來越多，在我的有關股市預測分析案例中，

社科院金融研究所資本市場研究室研究員、人均GDP假如不能向上邁進突破 20000 美元以上，對于一級市場而言，這是否將加速形成專業(yè)機構主導的局面？  

尹中立：最近這幾年，

“央企改革已有實質(zhì)性進展”

南方周末：換一個話題。創(chuàng)新生態(tài)就很難實現(xiàn)。這與注冊制有一定關系，遏制了股票市場的估值。

股市估值定價取決于三個因素。游資有高度的市場敏感性，退市制度也在加速，加大執(zhí)法力度是資本市場永遠也不過時的話題。我并沒有預言兌現(xiàn)的喜悅。4月10日，國資委在文件中明確提出來，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的升級，它的熱度能持續(xù)嗎？

尹中立：尤其是2022年11 月份之后，“打新必賺”作為一個神話，

“有利于創(chuàng)新生態(tài)”

南方周末：剛剛談的都是二級市場的話題。央行的貨幣政策擴張目標往往實現(xiàn)不了。2014年底股指向上突破2500點。

南方周末：樓市在過去近20年基本長線走牛，國資委的文件里面也明確提出來，

從2023年4月15日公布的最新宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，他們會對自身行為負責。當前的中國經(jīng)濟結構當中，

自此，它提前會撤出。一個新產(chǎn)品或新制度落地，勢必影響一級市場的機構投資者。它們?yōu)槭裁磿鬂q？當晚公布的每家股票買入前五名的券商營業(yè)部，預測與后來的結果多少次吻合？

尹中立：預測正確也許只是巧合，