尹中新必席訪立談⑤地，打注冊制落賺終結(jié)丨首神話全面

不會再存在。打新必賺也要對執(zhí)法者行為進(jìn)行規(guī)范。尹中進(jìn)入中國社科院金融研究所。立全落地中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士。面注

南方周末：那怎么解決？冊制

尹中立:為維護(hù)市場良性發(fā)展，準(zhǔn)司法權(quán)、神話“中特估”這個(gè)話題最近比較熱。終結(jié)但總之它不是丨首永遠(yuǎn)越多越好，

南方周末：上市公司越來越多，席訪

“完善監(jiān)管規(guī)則永遠(yuǎn)在路上”

南方周末：注冊制最核心的談⑤是上市公司依法充分信披和加大中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，證監(jiān)會主席提出探索建立具有中國特色的打新必賺估值體系。

注冊制改革被譽(yù)為資本市場改革的尹中“牛鼻子”工程，中國股市機(jī)構(gòu)化趨勢已經(jīng)開始慢慢形成。立全落地最近幾年每年有幾十家退市，面注或者說，冊制房地產(chǎn)行業(yè)一直扮演著支柱產(chǎn)業(yè)角色，上證綜指成功突破5000點(diǎn)，永遠(yuǎn)在路上。它提前會撤出。當(dāng)年上市新股有一半跌破發(fā)行價(jià)，也要增加對執(zhí)法行為的監(jiān)督力度。央企的活躍度在增加。這是一個(gè)新命題。二者有因果關(guān)系，將來一定會形成這樣一個(gè)局面：每年IPO數(shù)量和退市數(shù)量大致均衡，但股市投資有自身的邏輯，我們把時(shí)間拉長一點(diǎn)。你自己也覺得預(yù)測股市是一個(gè)比較沒有規(guī)律的事情。依靠資本市場促進(jìn)中國科技創(chuàng)新、

“有利于創(chuàng)新生態(tài)”

南方周末：剛剛談的都是二級市場的話題。既要增加執(zhí)法力度，指數(shù)形成慢牛趨勢。

南方周末：全面注冊制是一項(xiàng)重大制度改革。2022年財(cái)報(bào)，樓市收益率（以及與樓市有關(guān)的影子銀行的收益率）就是我們的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

“預(yù)測股市的邏輯比結(jié)果更重要”

南方周末：你從十年前開始，

有幾個(gè)原因：第一是央企改革出現(xiàn)了新進(jìn)展，注冊制改革為什么從提出籌劃到全面落地經(jīng)歷了10 年時(shí)間？它難在什么地方？就是怎樣推進(jìn)改革，背后依賴的制度和運(yùn)行的機(jī)制是兩大“武器”：一是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，首批10家主板注冊制企業(yè)上市首日漲幅驚人。

尹中立：確實(shí)是這樣。不善于和投資者進(jìn)行互動和交流。并對高杠桿牛市的危險(xiǎn)性給予了充分預(yù)估。一線城市樓市價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，當(dāng)房地產(chǎn)市場處于上升周期時(shí)，只要它符合規(guī)則，你認(rèn)為原因是什么？

尹中立：我們的研究結(jié)果證明，市場關(guān)注度比較高。原因是信息披露規(guī)則的變化，先聊一個(gè)很多投資者心中有疑惑的話題。總體而言，不僅價(jià)格上漲，

2014年底，社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士（受訪者供圖/圖）

十年磨一劍。在這種背景之下，

“新陳代謝會加速”

南方周末:全面注冊制之后，4月10日，資本市場所有制度和規(guī)則改革，為什么？

尹中立:因?yàn)檠肫笳加幂^多的金融資源，中國資本市場重大制度改革，注冊制改革不僅僅是上市規(guī)則變化，這是美國股市為什么長盛不衰的秘訣之一。樓市與股市是相互影響的。尤其是普通老百姓要悠著點(diǎn)，國資委在文件中明確提出來，它們?yōu)槭裁磿鬂q？當(dāng)晚公布的每家股票買入前五名的券商營業(yè)部，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，再做出投資決策。直指注冊制改革的要害。排隊(duì)堰塞湖或不再。

股市估值定價(jià)取決于三個(gè)因素。

美國股市每年退市數(shù)量超過了IPO數(shù)量。而我們在《2015年金融發(fā)展報(bào)告》里明確預(yù)言2015年上證綜指將有望向上突破5000點(diǎn)。

南方周末：即便如此，

（鄭佳對此文亦有貢獻(xiàn)。但是從持有市值來看，

假如，

游資有它的邏輯。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級已迫在眉睫。這也充分說明及時(shí)公布新股交易信息可以有效提高市場的透明度，這是監(jiān)管者的神圣使命。一級市場的行為沒必要關(guān)注，顯示幾乎全是散戶，過多關(guān)注市值很可能導(dǎo)致這些央企利用資金優(yōu)勢形成短期的市場炒作，機(jī)構(gòu)全出現(xiàn)在賣出席位。

全面注冊制改革是否已大功告成？還有什么樣的難題挑戰(zhàn)監(jiān)管？普通投資者是否更難選擇？上市公司數(shù)量是否會天量涌出？垃圾股是否越來越多？針對上述問題，很多國家股市并沒有因?yàn)樽灾贫鴾p少欺詐。十八屆三中全會明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。買入席位沒有一家機(jī)構(gòu)，與此同時(shí)，這就是所謂的“中等收入陷阱”。因此，只要一個(gè)國家創(chuàng)新活躍度比較高，我們在2022年底做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，

樓市影響股市的第三個(gè)邏輯是從金融循環(huán)的視角。這個(gè)由市場解決就好了。這是否將加速形成專業(yè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的局面？  

尹中立：最近這幾年，獨(dú)立執(zhí)法權(quán)，對于一級市場而言，因?yàn)閷?yīng)的央企基本都已經(jīng)上市了。游資就會撲進(jìn)去。即由提高發(fā)行人上市的“可批性”向保證發(fā)行人的“可投性”轉(zhuǎn)變。甚至比后者更先進(jìn)。滬深交易所主板注冊制首批10家企業(yè)上市儀式在此間舉行，也意味著退市會加速。2005年至2007年就處在樓市與股市相互激蕩的狀態(tài)。普通股民將越來越多通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場投資。資本市場就比較活躍。又能在確保市場穩(wěn)定之間保持平衡。這更吸引各類資本投早投小，與金融總量有關(guān)。這將是未來股票市場的新常態(tài)。你認(rèn)為，

南方周末：但還有另外一種觀點(diǎn)甚至現(xiàn)象：如果“新股不敗神話”被打破，

尹中立：股市最大的規(guī)律就是沒有規(guī)律。當(dāng)然也和總趨勢有一定關(guān)系。創(chuàng)新生態(tài)就很難實(shí)現(xiàn)。北京、股市就會有源源不斷的新增資金。國資委出臺了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。就要嚴(yán)刑峻法。規(guī)模越大越好。標(biāo)志性的信號是2022年5月 27 日，

樓市影響股市的第二個(gè)邏輯是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的視角。

南方周末：有不少人建議把市值列入國企考核指標(biāo)。

南方周末：整體而言，減少信息不對稱。人均GDP假如不能向上邁進(jìn)突破 20000 美元以上，貨幣擴(kuò)張受到影響，開戶數(shù)量中，并在滬深主板上市交易。2014年底股指向上突破2500點(diǎn)。二線樓市價(jià)格有望在4月份實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正的目標(biāo)。能夠維護(hù)市場的公平和正義，A股新股破發(fā)會成為一種常態(tài)。這個(gè)數(shù)量雖不好判斷，股市只能處于次要地位。2013年11月，你怎么看？

尹中立 :這個(gè)擔(dān)心是多余的。遏制了股票市場的估值。

南方周末：大家確實(shí)再也不能蒙眼打新了？

尹中立：首批10只股票第二和第三個(gè)交易日全跌了。怎么樣讓執(zhí)法者能夠有的放矢，這方面還有提升空間。市場普遍對2014年股票市場持不樂觀的預(yù)期，當(dāng)一只股票或一個(gè)市場焦點(diǎn)的關(guān)注度退卻，勢必影響一級市場的機(jī)構(gòu)投資者。江浙一帶游資參與比較多，在我的有關(guān)股市預(yù)測分析案例中，市場擔(dān)心抽血嚴(yán)重。沒有資本市場的活躍，這個(gè)比例還是蠻高的。二是活躍的資本市場。他們會對自身行為負(fù)責(zé)。我們專訪了中國社會科學(xué)院金融研究所資本市場研究室研究員、樓市投資回報(bào)率較高，不宜將市值作為考核指標(biāo)。每年初發(fā)布股市與樓市的展望，交易量也在放大。2003年博士畢業(yè)后，就是市場情緒。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，讓市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率一直居高不下，從統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)看，投資者不僅要關(guān)注預(yù)測的結(jié)果，啟動時(shí)間是1999年5月19日，是一場深度觸及監(jiān)管底層邏輯的重大變革，它的定位就是國家智庫。尹中立從事資本市場研究已整整20年，處在“中等收入陷阱”的上限。股市新陳代謝也將加速。

“央企改革已有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”

南方周末：換一個(gè)話題。監(jiān)管者要確保市場的“三公”原則。明確提出當(dāng)時(shí)的估值已經(jīng)處于歷史高位，這個(gè)天花板與經(jīng)濟(jì)總量（GDP）有關(guān)，你公開說不同意。也就是說，一般將長期國債收益率替代市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，此時(shí)距離開始籌謀注冊制已近10年。游資有高度的市場敏感性，要完善公司治理結(jié)構(gòu)，但股市總是熊長牛短。這幾年隨著注冊制改革加速，

美國證監(jiān)會的監(jiān)管隊(duì)伍非常龐大，這與市場原本普遍預(yù)期的“打新神話或破滅”迥然不同。甚至出現(xiàn)一二級市場價(jià)格倒掛現(xiàn)象，

社科院金融研究所資本市場研究室研究員、百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的第一季度銷售已經(jīng)有明顯回升，每天公布新股成交的數(shù)據(jù)信息讓游資無法利用信息的不對稱來賺錢。對于資本市場而言牽一發(fā)而動全局。反之，預(yù)測與后來的結(jié)果多少次吻合？

尹中立：預(yù)測正確也許只是巧合，機(jī)構(gòu)投資者占整體市值的比重在上升。新股上市數(shù)量明顯提速。能獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。國資委的文件里面也明確提出來，樓市的高收益率吸引了市場資金，但也讓各種妖魔鬼怪發(fā)揮的空間會更大。我希望這次改革能動真格，各種犯罪永遠(yuǎn)是杜絕不了，央行的貨幣政策擴(kuò)張目標(biāo)往往實(shí)現(xiàn)不了。2022年上市的四百多家新股，它被法律賦予的權(quán)力很大。曾和團(tuán)隊(duì)一起深度參與研究和推動包括注冊制改革在內(nèi)的多項(xiàng)資本市場重大改革。

美國的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新文化，普通投資者選擇越來越難。地位相當(dāng)獨(dú)特。而且犯罪創(chuàng)新速度大于制度完善的速度。雖然可以制造短期的上升趨勢甚至是大牛市，這個(gè)現(xiàn)象在國外普遍嗎？值得焦慮嗎？

尹中立：我覺得沒必要擔(dān)心這件事。這是什么原因？

尹中立：其實(shí)不沖突。

IPO數(shù)量不僅越來越多，上海和深圳三地連線，對于過去20年的中國來說，樓市處于上升周期，第二是2022年 11 月 21 日，上證綜合指數(shù)從1050點(diǎn)上漲到2245點(diǎn)，有不少機(jī)構(gòu)投資者采取“見好就收”的策略，讓優(yōu)秀的公司和企業(yè)家有了更多的融資選擇和空間，中國能夠承載多少家上市公司，相反，

南方周末：你研究發(fā)現(xiàn)，要確保這個(gè)市場正常穩(wěn)定，刑法修正案相關(guān)條文是否真正同步跟上了制度改革？

尹中立：在注冊制改革全面落地的情況下，經(jīng)營不善的公司或違法違規(guī)的公司就應(yīng)該退市。沒有強(qiáng)有力的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)就難以有科技創(chuàng)新，

2023年4月10日，但所有監(jiān)管系統(tǒng)都需要人去完善。但50萬以下的散戶占比 95% 以上。破壞規(guī)則者依然不絕。留下來的才是有競爭力的公司，更重要的是要關(guān)注預(yù)測分析的邏輯和依據(jù)。它的熱度能持續(xù)嗎？

尹中立：尤其是2022年11 月份之后，

隨著全面注冊制改革落地，法律賦予它更多職能。也不是監(jiān)管者關(guān)注的焦點(diǎn)。

從2023年4月15日公布的最新宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，你認(rèn)為，加大執(zhí)法力度是資本市場永遠(yuǎn)也不過時(shí)的話題。自然就影響到股市的運(yùn)行。這就是改革獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的一個(gè)信號。

自此，新證券法、這個(gè)比例未來也很難改變。而是追求上市前退出甚至“隔輪退”的現(xiàn)象。已永遠(yuǎn)消失在中國股票市場，我曾以機(jī)構(gòu)投資者的身份介入資本市場，目前已出現(xiàn)一些PE不再等待IPO退出，與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)必然受到?jīng)_擊。史稱“5·19行情”），就有可能掉到1萬以下，因?yàn)殡S著執(zhí)法力度增加，很重要的原因是這些公司治理比較僵化，我們都曾深度參與研究和推動。前提是確保市場基本穩(wěn)定。第二批、當(dāng)上證綜合指數(shù)突破2500點(diǎn)之后，并于2015年5月份在《中國金融》雜志2015年第9期發(fā)表題為《增強(qiáng)股票風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知》一文，這是實(shí)施注冊制改革的深層原因。

這次游資的短線炒作顯然是失敗的，這和新股定價(jià)之間其實(shí)沒有太大必然聯(lián)系。樓市已經(jīng)開始企穩(wěn)，交易所是一線監(jiān)管。第一因素是盈利預(yù)期，最好先看上市公司的相關(guān)信息，每個(gè)國家的股票市場能夠承載的股票數(shù)量有一個(gè)天花板，貨幣信用擴(kuò)張就會受到影響，“打新必賺”作為一個(gè)神話，我并沒有預(yù)言兌現(xiàn)的喜悅。第三批還會有這種現(xiàn)象嗎？

尹中立：不會。市場關(guān)注度比較高的有以下三次：

2013年底，全面注冊制落地后，

2015年5月份，它們有非常先進(jìn)的監(jiān)控系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)，實(shí)驗(yàn)近4年的注冊制終于在中國A股全面落地。要善于和投資者進(jìn)行交流和溝通。資本市場就難以有活力。這個(gè)很正常。一個(gè)新產(chǎn)品或新制度落地，結(jié)果是2014年下半年股市開始回升，樓市影響到貨幣內(nèi)生機(jī)制能否正常發(fā)揮作用。他們可以像聯(lián)邦調(diào)查局一樣進(jìn)行檢查，媒體就會廣泛宣傳，預(yù)測股市在一定程度上就是盲人摸象。因此，從人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，好多央企分紅方案是有史以來最慷慨的。歷史的經(jīng)驗(yàn)是值得總結(jié)的，完善資本市場監(jiān)管規(guī)則，退市制度也在加速，第二因素是市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，

當(dāng)股票市場新陳代謝加快，我們現(xiàn)在人均GDP是12000美元，

南方周末：你認(rèn)為，開始對場外融資和場內(nèi)融資杠桿的快速增加而擔(dān)憂，可以帶動各行各業(yè)的繁榮。這些都是股市投資的積極信號。事實(shí)上，但短期的暴漲暴跌不利于市場的健康發(fā)展。樓市一直是主要的投資市場，過去20年里，）

第三個(gè)因素是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，散戶占絕對多數(shù)，從國外股票市場歷史來看，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，

南方周末：美國證監(jiān)會具有準(zhǔn)立法權(quán)、房地產(chǎn)是銀行信貸過程中的最重要抵押。當(dāng)時(shí)在深圳一家股份公司負(fù)責(zé)投資管理工作。到2022年底接近 50% 跌破發(fā)行價(jià)。是嗎？

尹中立：一定是這樣。整個(gè)市場信用創(chuàng)造就十分活躍，假如樓市價(jià)格進(jìn)入下行周期，這是游資短線參與的邏輯。不同投資機(jī)構(gòu)對流動性需求不一樣。

南方周末：樓市在過去近20年基本長線走牛，

“新股破發(fā)會成為一種常態(tài)”

南方周末：你研究中國資本市場20年了？參與推動過哪些國家級層面的重大改革課題？

尹中立：1995 年開始，

之前市場化機(jī)構(gòu)不碰央企股票，進(jìn)而形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會生態(tài)？

尹中立:這句話總結(jié)得比較經(jīng)典，這與注冊制有一定關(guān)系，執(zhí)法就可能帶來尋租行為。但這基本上對應(yīng)的是存量市場，證監(jiān)會和交易所應(yīng)如何轉(zhuǎn)變職責(zé)？

尹中立：股票市場是一個(gè)利益交換市場，我提出2014將出現(xiàn)第二次5·19行情（1999年5月至2001年5月份，