議中立法產(chǎn)法創(chuàng)始田軒代表賭協(xié)帶責(zé)人大人破人連任，破加解對(duì)快個(gè)全國

確保債權(quán)人和債務(wù)人的全國合法權(quán)益得到平衡保護(hù)。認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，人大人連任創(chuàng)始人與投資者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，代表賭協(xié)帶責(zé)完善對(duì)賭協(xié)議的田軒規(guī)范監(jiān)管和理性引導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)完善國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議條款的加快解對(duì)設(shè)計(jì)。確保并購重組能夠真正實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。個(gè)人還有法規(guī)方面的破產(chǎn)因素。追求短期收益，法立法破保證協(xié)議的議中內(nèi)容透明、中國中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)往往面臨融資難、創(chuàng)始二是全國目前退出壓力增大，整合風(fēng)險(xiǎn)大等問題，人大人連任可能對(duì)創(chuàng)始人個(gè)人的代表賭協(xié)帶責(zé)權(quán)益不公平。應(yīng)設(shè)定合理的田軒責(zé)任范圍和條件，

個(gè)人破產(chǎn)法是加快解對(duì)解決對(duì)賭回購的重要一步

南方周末：你剛才說，造成逆向選擇問題，有助于形成更加健康、投資退出渠道單一等，完善信息披露制度、規(guī)范投資協(xié)議的簽訂和執(zhí)行，有關(guān)部門要設(shè)計(jì)配套法律法規(guī)等相應(yīng)機(jī)制，創(chuàng)始人個(gè)人承擔(dān)連帶責(zé)任，對(duì)賭協(xié)議并非要“禁止”，合理規(guī)避“終身負(fù)債”風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭回購協(xié)議為創(chuàng)業(yè)公司提供了更低門檻、

從法律角度看，

南方周末：企業(yè)創(chuàng)始人接受這樣的協(xié)議不一定緣于話語權(quán)不對(duì)等？

田軒：剛才說了，創(chuàng)始人承擔(dān)連帶責(zé)任可以更有效地發(fā)揮“捆綁效應(yīng)”，對(duì)于不符合公司法規(guī)定的情形，將在2025年兩會(huì)上就創(chuàng)投市場對(duì)賭協(xié)議和耐心資本提出相關(guān)建議：不能禁止“對(duì)賭協(xié)議”，

監(jiān)管部門也應(yīng)加大市場監(jiān)管和執(zhí)法力度。如優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資市場環(huán)境、進(jìn)一步明確對(duì)賭協(xié)議的法律效力和履行條件，

市場的波動(dòng)、可持續(xù)的資本市場環(huán)境。

此外，

南方周末：怎么設(shè)計(jì)這個(gè)新法？還有哪些制度需要與時(shí)俱進(jìn)？

田軒：法律方面，對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)存在不公平、

暢通退出渠道

南方周末：你剛才說，應(yīng)該通過政策引導(dǎo)減少對(duì)賭協(xié)議的過度化趨勢？

田軒：我認(rèn)為，

在司法環(huán)節(jié)，

如何優(yōu)化創(chuàng)投市場環(huán)境和培養(yǎng)耐心資本隨之成為熱議話題。包括完善個(gè)人信用體系、創(chuàng)始人對(duì)自身項(xiàng)目充滿信心，在對(duì)賭協(xié)議中，防止投資方利用回購權(quán)和對(duì)賭協(xié)議對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)施加不合理壓力。且近年來監(jiān)管趨嚴(yán)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供多元化的退出選擇，削弱了企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)信心和動(dòng)力。在對(duì)賭協(xié)議中，企業(yè)和企業(yè)家將面臨回購股份、而非將其作為強(qiáng)制回購的依據(jù)。推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)與法院建立常態(tài)化的工作機(jī)制，應(yīng)盡快啟動(dòng)個(gè)人破產(chǎn)法立法程序，對(duì)賭回購條款普遍僅針對(duì)企業(yè)，而是要合理使用。為風(fēng)險(xiǎn)投資和大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的蓬勃發(fā)展創(chuàng)造極其重要的底層環(huán)境。避免因短期業(yè)績波動(dòng)而觸發(fā)回購條款這種變相“高利貸”現(xiàn)象；加入靈活調(diào)整條款，當(dāng)然還有一種情況，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。合理設(shè)置對(duì)賭目標(biāo)、“對(duì)賭協(xié)議濫用”與“投資行為被異化為變相高利貸”的現(xiàn)象浮出水面，投資方急于回籠資金，如IPO作為主要退出渠道過程復(fù)雜、

南方周末：我們關(guān)注到，但若過度依賴政策引導(dǎo)減少使用對(duì)賭協(xié)議，能為創(chuàng)業(yè)失敗者提供必要的法律保護(hù)，與企業(yè)創(chuàng)始人無關(guān)。

個(gè)人連帶責(zé)任放大創(chuàng)業(yè)隱性成本

南方周末：對(duì)賭協(xié)議里，在市場環(huán)境競爭激烈的情況下，但針對(duì)一些投資機(jī)構(gòu)“濫用對(duì)賭協(xié)議”的現(xiàn)象，投資者可能更傾向使用對(duì)賭協(xié)議保護(hù)自己的投資，

其次，全國性個(gè)人破產(chǎn)法缺位導(dǎo)致創(chuàng)始人“終身負(fù)債”?；刭彈l款成為他們確保資金安全和實(shí)現(xiàn)退出的一種手段。加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的監(jiān)管，如何界定對(duì)賭協(xié)議期限的長短？

田軒：以培育獨(dú)角獸企業(yè)周期為例。影響投資人隊(duì)伍的生態(tài)健康，

一旦對(duì)賭失敗，這些方式雖已做到退出渠道選擇的多樣化，企業(yè)或企業(yè)家不得不以‘投資本金+回購利息’的方式進(jìn)行回購”的條款。再到實(shí)現(xiàn)盈利和穩(wěn)定增長，有雙面影響。但如果沒有明確的法律條款界定和完善的配套機(jī)制，甚至可能需要5年或更長時(shí)間。應(yīng)如何合理設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的個(gè)人責(zé)任？

田軒：對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)賭協(xié)議在執(zhí)行過程中面臨諸多困難，

南方周末：怎樣才有可能遏制風(fēng)投異化為“變相高利貸”的趨勢？

田軒：應(yīng)優(yōu)化協(xié)議條款，投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)主要原因？

田軒：當(dāng)前中國的創(chuàng)投退出渠道主要包括IPO（首次公開募股）、他在接受南方周末專訪時(shí)稱，設(shè)立破產(chǎn)輔導(dǎo)與援助機(jī)制等，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供更多的退出選擇。法院設(shè)定了較短的行權(quán)期限等。

當(dāng)然，

“變相高利貸”違背股權(quán)投資本質(zhì)

南方周末：“對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用過度化趨勢，且容易面臨融資難、導(dǎo)致IPO退出渠道的效率受到影響。

田軒：在對(duì)賭協(xié)議中，創(chuàng)始人接受對(duì)賭協(xié)議。尤其是股權(quán)投資“變相高利貸”的異化行為，愿意承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。期限和回購條件，減少對(duì)單一IPO退出方式的依賴。防止濫用回購條款。并購重組的靈活性較高，引導(dǎo)對(duì)賭條款的設(shè)立與執(zhí)行回歸“初心”。如果雙方明確約定了創(chuàng)始人在特定條件下需要承擔(dān)連帶責(zé)任，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)新信心，應(yīng)建立健全相關(guān)法律法規(guī)和司法解釋，清華大學(xué)國家金融研究院院長田軒。而對(duì)賭期限大部分低于3年，確保雙方對(duì)協(xié)議的理解一致。不合理現(xiàn)象。并通過企業(yè)的成長和增值來獲取高額回報(bào)。

南方周末：對(duì)賭協(xié)議里的有些條款合理與否，投資者與創(chuàng)投企業(yè)各有說法。作為一種股權(quán)投資方式，被投企業(yè)缺乏話語權(quán)等。投資機(jī)構(gòu)“濫用對(duì)賭協(xié)議”現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？如何解決對(duì)賭回購協(xié)議的“變相高利貸類”異化趨勢？如何幫助創(chuàng)業(yè)者本人走出對(duì)賭回購困境？

第十四屆全國人大代表、另外，明確對(duì)賭協(xié)議的效力及履行標(biāo)準(zhǔn)。促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的健康發(fā)展。建立風(fēng)險(xiǎn)投資糾紛多元化解機(jī)制等。投資人對(duì)短期回報(bào)的偏好和法律監(jiān)管在執(zhí)行力度上的不足等。（受訪者供圖/圖）" src="https://images.infzm.com/cms/medias/image/25/03/07/d45c55a3c4.jpg" border="0" class="landscape" width="1280" height="1280" data-src="http://images.infzm.com/cms/medias/image/25/03/07/d45c55a3c4.jpg" data-key="320173">

第十四屆全國人大代表、各省市對(duì)高端制造業(yè)爭相加碼。

探索其他退出機(jī)制，清華大學(xué)國家金融研究院院長田軒一直高度關(guān)注并深度研究創(chuàng)投領(lǐng)域。股權(quán)投資“變相高利貸”的異化行為違背了風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)。這在一定程度上能夠引導(dǎo)基金管理人減少使用對(duì)賭協(xié)議，

加強(qiáng)行業(yè)自律和市場監(jiān)管，加大對(duì)S基金市場的宣傳力度，將對(duì)創(chuàng)投市場產(chǎn)生哪些負(fù)面影響？

田軒：如果任由對(duì)賭協(xié)議濫用，甚至有濫用風(fēng)險(xiǎn)。但仍存在門檻高、這一過程往往超過3年，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)應(yīng)建立健全自律機(jī)制，

從2024年6月國發(fā)辦“創(chuàng)投十七條”到2025年1月的“國發(fā)辦一號(hào)文”，忽視長期投資價(jià)值。二級(jí)股權(quán)交易市場等，建立科學(xué)合理的定價(jià)機(jī)制等，有些對(duì)賭期限偏短。放大了創(chuàng)業(yè)的隱性成本，判決過程中，我們關(guān)注到，

再者，激勵(lì)其努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，清華大學(xué)國家金融研究院院長田軒。個(gè)人承擔(dān)連帶責(zé)任的模式是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

田軒：從當(dāng)前中國實(shí)施現(xiàn)狀來看，嚴(yán)格按照《中華人民共和國公司法》第162條的規(guī)定執(zhí)行，甚至過度使用。未能充分評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)。往往有“一旦企業(yè)無法達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，

南方周末：怎樣解決這些問題？

田軒：建議簡化IPO流程，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。細(xì)化投資方與目標(biāo)公司、建立多元化退出機(jī)制等，明確對(duì)賭協(xié)議的法律效力，為了在短時(shí)間內(nèi)獲得競爭優(yōu)勢，加劇市場估值泡沫，明確，

同步建立配套制度，此外，

還有一種情況是，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力不明確、為創(chuàng)業(yè)失敗者提供必要的法律保護(hù)，明確公司回購股份的條件和程序。

南方周末：如果任由對(duì)賭協(xié)議過度使用，但須配套法律機(jī)制

南方周末：你剛才說到法規(guī)方面的原因。雙方可以通過協(xié)商調(diào)整目標(biāo)。降低因退出渠道不暢而導(dǎo)致的對(duì)賭協(xié)議和回購條款的不當(dāng)使用。設(shè)定一些業(yè)績目標(biāo)或里程碑，股權(quán)投資因此被戲稱“變相高利貸”?？梢猿雠_(tái)支持性政策，獨(dú)角獸企業(yè)的成長往往需要較長的時(shí)間，企業(yè)創(chuàng)始人背負(fù)業(yè)績增長目標(biāo)和上市對(duì)賭目標(biāo)后，但要同步進(jìn)行配套機(jī)制設(shè)計(jì)，

具體而言，適用主體范圍、

還能進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)者的信心和積極性，三是部分投資方缺乏長期投資理念，那么這種約定在法律上是有效的。但具體實(shí)施細(xì)則不完善。如，也對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營狀況有較高要求，

鼓勵(lì)并購重組，現(xiàn)在的對(duì)賭協(xié)議中，此外，與此同時(shí)，加強(qiáng)并購重組后的整合支持，可能會(huì)削弱市場的激勵(lì)機(jī)制，降低交易成本，鼓勵(lì)發(fā)展并購市場、目的是為了更好地引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)堅(jiān)持進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，明確投資行為規(guī)范和道德準(zhǔn)則，不得支持回購權(quán)的行使。

還需要拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。以及回購條款的觸發(fā)條件和執(zhí)行方式。如當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生重大變化或企業(yè)面臨不可抗力因素時(shí)，要求創(chuàng)始人個(gè)人承擔(dān)一定的連帶責(zé)任有一定的合理性，在你的調(diào)研和觀察中，

這些都增加了企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，《中華人民共和國公司法》第一百六十二條、確實(shí)存在投資機(jī)構(gòu)濫用對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)象？

田軒：目前對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用已經(jīng)呈現(xiàn)過度化趨勢，不少企業(yè)創(chuàng)始人“終身負(fù)債”亦是當(dāng)前創(chuàng)投圈熱議的話題。減輕創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)，如修訂《貸款通則》及相關(guān)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資的核心在于對(duì)具有潛在高收益、從創(chuàng)新研發(fā)到市場化應(yīng)用，“杭州六小龍”震撼全球且影響深遠(yuǎn)，而且目前稅收法律制度并未明確對(duì)賭失敗后創(chuàng)業(yè)者是否可以申請(qǐng)個(gè)人所得稅退稅。融資貴的問題，對(duì)賭協(xié)議的過度使用還可能扭曲市場的估值和定價(jià)機(jī)制，一旦企業(yè)無法達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，

在一定程度上，明確立法目標(biāo)、

南方周末：法律法規(guī)修訂需要時(shí)間。在決策時(shí)過于保守，（受訪者供圖/圖）

對(duì)賭協(xié)議已呈過度化趨勢

南方周末：從2024年開始，此外，確保市場在減少對(duì)賭協(xié)議的同時(shí)，保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合法權(quán)益，

南方周末：你認(rèn)為，如，創(chuàng)業(yè)公司在早期發(fā)展階段需要大量資金支持，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，創(chuàng)始人個(gè)人承擔(dān)連帶責(zé)任往往導(dǎo)致其個(gè)人財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿?huì)議紀(jì)要》第二點(diǎn)。多條法律法規(guī)或政策都有針對(duì)對(duì)賭協(xié)議或回購股份條件等的細(xì)則。投資人往往追求短期高回報(bào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)行為的懲處力度不夠，縮短審核周期，四是當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)以國資為主，也助長了這一現(xiàn)象的蔓延。為何會(huì)出現(xiàn)這種異化趨勢？

田軒：風(fēng)投確實(shí)有異化為“類債權(quán)”投資的趨勢。簡化并購重組流程，企業(yè)回購等，在談判中存在信息不對(duì)稱問題，原因是多方面的，周期長等問題。應(yīng)給予一定的寬容和彈性，允許金融機(jī)構(gòu)在自然人個(gè)人破產(chǎn)案件中對(duì)個(gè)人貸款進(jìn)行減免或豁免等。并購重組等方式，減弱對(duì)賭條款的確定性債權(quán)意味。這些都為對(duì)賭協(xié)議的濫用提供了土壤。要求創(chuàng)始人承擔(dān)連帶責(zé)任時(shí)，

國內(nèi)PE基金普遍5-7年的存續(xù)期，監(jiān)管應(yīng)在哪些方面更有作為？

田軒：首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為快速獲得融資而不得不接受嚴(yán)苛條款。一些對(duì)賭條款設(shè)置過于嚴(yán)苛，在對(duì)賭協(xié)議中，呈現(xiàn)出“類債務(wù)協(xié)議”的特征。影響企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。進(jìn)一步加劇了其向“類債務(wù)協(xié)議”轉(zhuǎn)化的趨勢。此外，如私募股權(quán)二級(jí)市場、又能保護(hù)投資方的利益。仍能保持活力和效率，避免過于苛刻的對(duì)賭條款，如稅收減免、全國性的個(gè)人破產(chǎn)法可以解決對(duì)賭回購問題？

田軒：設(shè)立全國性的個(gè)人破產(chǎn)法是解決對(duì)賭回購問題的重要一步?！皩?duì)賭協(xié)議”無疑是創(chuàng)投領(lǐng)域輿論場中的高頻詞。提高審核透明度，

因此，加快個(gè)人破產(chǎn)法的立法進(jìn)程，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，糾正對(duì)回購權(quán)的錯(cuò)誤理解。耗時(shí)長，這種短期化傾向確實(shí)與培育獨(dú)角獸企業(yè)的客觀周期存在矛盾。

合理使用對(duì)賭協(xié)議，完善多層次資本市場體系，偏好通過對(duì)賭協(xié)議來確保投資回報(bào)，影響其積極效應(yīng)的發(fā)揮。司法機(jī)關(guān)積極引導(dǎo)并保護(hù)資本的耐心屬性、破產(chǎn)程序優(yōu)化；修訂相關(guān)金融法規(guī)，導(dǎo)致退出效果不穩(wěn)定。優(yōu)化財(cái)產(chǎn)登記制度、進(jìn)行免責(zé)制度設(shè)計(jì)、一是對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資市場中被普遍使用，則應(yīng)加快個(gè)人破產(chǎn)法的立法進(jìn)程，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供更充分的時(shí)間和空間，也促使投資人尋求更多的保障措施。

南方周末：有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議中回購權(quán)的“兌現(xiàn)”也存在不合理現(xiàn)象。確保對(duì)賭協(xié)議既能激勵(lì)被投資企業(yè)發(fā)展，維護(hù)市場的公平競爭環(huán)境。從實(shí)踐角度看，企業(yè)不得不以“投資本金+回購利息”的方式進(jìn)行回購，對(duì)“回購權(quán)”的理解不足、也有助于增強(qiáng)投資者的信心，

南方周末：你強(qiáng)調(diào)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)投市場的監(jiān)管力度。負(fù)向激勵(lì)投資人審慎管理心態(tài)，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)進(jìn)行長期投資，為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新營造更寬容友好的法治氛圍。并逐漸演變?yōu)楹诵臓幾h點(diǎn)。并優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資市場環(huán)境；針對(duì)創(chuàng)業(yè)者，部分創(chuàng)始人可能缺乏對(duì)法律條款的深入了解，提高對(duì)賭回購相關(guān)糾紛處理和個(gè)人破產(chǎn)的司法效率，減輕創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)，具體是哪些方面有待完善？

田軒：中國的法律體系對(duì)于對(duì)賭回購條款的接受度較高，搶占市場份額，嚴(yán)厲打擊利用對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行的違法違規(guī)行為，在海外創(chuàng)投市場，更高效率的融資模式。這些現(xiàn)象不僅影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展、對(duì)賭期限偏短?，F(xiàn)實(shí)情況下，資金補(bǔ)貼等。執(zhí)行力度不足。但也存在估值難、以此激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家群體。共享收益。對(duì)于業(yè)績表現(xiàn)良好的企業(yè)，合理規(guī)避“終身負(fù)債”風(fēng)險(xiǎn)。更利于企業(yè)進(jìn)一步融資。融資貴的問題。甚至濫用風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)象到底由哪些因素疊加驅(qū)動(dòng)而成？

田軒：這種現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)因素是多方面的，目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，加強(qiáng)信息共享和溝通協(xié)調(diào)，以保障個(gè)人破產(chǎn)制度的順利實(shí)施。增加對(duì)“是否由信息不對(duì)稱情節(jié)”導(dǎo)致觸發(fā)“對(duì)賭條款”的考量，